Was ist das Modigliani-Miller-Modell?

Das Modigliani-Miller-Modell bezeichnet zusammenfassend drei Theoreme, die im Jahre 1958 von den beiden amerikanischen Ökonomen Franco Modigliani und Merton Miller in einem Aufsatz vorgestellt wurden. Ihre Ausführungen beschäftigen sich mit dem Einfluss des Verschuldungsgrades eines Unternehmens auf dessen Kapitalkosten und Marktwert. Der Beitrag hat die moderne Finanztheorie stark beeinflusst und ist vielfach kontrovers diskutiert worden.

Ein Modell mit idealtypischen Annahmen

Modigliani und Miller gehen bei ihrem Modell von idealtypischen Annahmen aus. Sie unterstellen,

dass ein vollkommener Kapitalmarkt existiert (rationale Marktteilnehmer, homogene Erwartungen, perfekter Wettbewerb, keine Transaktionskosten),
dass keine asymmetrische Informationsverteilung gegeben ist – das heißt, volle Informationstransparenz liegt vor;
dass Steuerneutralität bezüglich der Finanzierung besteht bzw. dass von Steuern abstrahiert wird;
dass keine Insolvenzkosten existieren.

Außerdem gehen sie bei Vergleichen immer von Unternehmen aus, die sich in der gleichen Risikoklasse befinden und sich lediglich im Hinblick auf die Finanzierung unterscheiden. Unter diesen Annahmen leiten die Autoren drei Theoreme in Bezug auf den Verschuldungsgrad ab. Der Verschuldungsgrad wird dabei als Verhältnis von Fremdkapital zum Eigenkapital verstanden.

Theorem I:

Der Marktwert eines Unternehmens ist unabhängig vom Verschuldungsgrad. Würden Marktwertunterschiede zwischen Unternehmen mit gleichen Investitionsvorhaben und Ertragserwartungen bestehen, dann würden die Marktteilnehmer sie durch geeignete Aktienkäufe oder -verkäufe immer sofort ausgleichen. Man bezeichnet dies auch als Arbitrage. Die Finanzierung ist daher für den Marktwert unter den getroffenen Prämissen irrelevant. Daher wird auch häufig von der sogenannten Irrelevanzthese gesprochen. Entscheidend für die Bewertung am Markt bleiben damit alleine die Ertragserwartungen aus Investitionen.

Theorem II:

Die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens lassen sich als lineare Funktion in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad darstellen. Der Eigenkapitalkostensatz errechnet sich demnach aus dem Gesamtkapitalkostensatz zuzüglich des Spreads zwischen Gesamt- und Fremdkapitalkostensatz mit dem Verschuldungsgrad als Multiplikator. Je höher der Verschuldungsgrad, umso höher ist die vom Markt erwartete Eigenkapitalrendite.

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Theorem III:

Die durchschnittlichen Kapitalkosten – der Gesamtkapitalkostensatz – bleibt unabhängig vom Verschuldungsgrad immer gleich. Zwar steigt mit wachsendem Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrentabilität aufgrund des Leverage-Effekts, dafür steigt aber auch das Risiko der Investoren. Der Marktmechanismus sorgt dafür, dass die Finanzierung sich nicht auf die Kapitalkosten insgesamt auswirkt.

Gegensatz zur traditionellen Lehre

Die Aussagen von Modigliani und Miller standen und stehen im Gegensatz zu traditionellen Lehren der Finanzwirtschaft. Danach bestand die Auffassung, dass eine „optimale“ Kapitalstruktur existiere, bei der die Finanzierungskosten eines Unternehmens minimiert werden und der Marktwert maximiert wird. Das Ziel sollte daher darin bestehen, so lange „teures“ Eigenkapital durch „billigeres“ Fremdkapital zu ersetzen, bis das optimale Verhältnis erreicht sei. Erst bei sehr hohen Fremdkapitalanteilen unterstellt die traditionelle Lehre einen überproportionalen Anstieg der Fremdkapitalkosten, so dass eine weitere Erhöhung des Fremdkapitalanteils kontraproduktiv wirkt. Dieser Auffassung entzog das Modigliani-Miller-Modell in gewisser Weise die Grundlage.

Relevant oder irrelevant?

Dennoch ist einschränkend zu sagen, dass die Theoreme nur unter den genannten idealtypischen Annahmen Gültigkeit besitzen. Sie sind in der Realität aber nicht gegeben. Zwei Beispiele verdeutlichen dies:

es besteht eine asymmetrische Informationsverteilung. Das Unternehmensmanagement ist in der Regel besser informiert als der Markt. Es kann mit seiner Finanzierungspolitik gezielt Signale setzen und den Markt beeinflussen. Die Art der Finanzierung besitzt dann unter Umständen Einfluss auf die Bewertung;
die Besteuerung ist bezüglich der Finanzierung nicht neutral. Eigen- und Fremdkapitalkosten werden steuerlich unterschiedlich behandelt. Die durchschnittlichen Kapitalkosten werden „netto“ daher durchaus durch die Finanzierungsstruktur bestimmt;

Die Kapitalstruktur kann tatsächlich also für den Marktwert doch relevant sein. Es ist aber das Verdienst von Modigliani und Miller, mit ihrem Modell aufgezeigt zu haben, warum.

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